【股權投資】單階段剩餘收益模型（RI Model）全解析
在股票估值的世界裡，決定一家公司的內含價值（Intrinsic Value）是分析師的核心任務。
雖然常見的股利折現模型（DDM）與自由現金流模型（DCF）被廣泛使用，但它們往往受限於「現金流發放」的時點。
剩餘收益模型（Residual Income Model，簡稱 RI Model）則提供了一個截然不同的視角：它直接從會計數據出發，衡量一家公司在滿足了所有資本成本後，究竟為股東多賺了多少錢。
這是一個關於「真實財富創造」的概念。它認為，一家公司僅僅有盈餘是不夠的，盈餘必須超過投資人的「機會成本」，才算真正創造了價值。
什麼場景會用到剩餘收益模型？
分析師通常在以下三種特定場景中，會優先考慮使用 RI 模型：
不支付股利或股利難以預測：當公司（如科技成長股）不發放股利時，DDM 模型便難以應用 [3]。
自由現金流（FCF）為負：對於處於高資本支出階段的公司，未來幾年的現金流可能是負數，這會增加 DCF 模型的預測難度與誤差 [2]。
高品質的會計資訊：當公司的財務報表透明度高，且遵循「乾淨盈餘關係」時，RI 模型能提供最貼近帳面價值的估算。
核心觀念解析與公式整理
1. 什麼是剩餘收益（Residual Income）？
剩餘收益是指公司在扣除掉「股權成本」後的剩餘利潤。
股權成本（Equity Charge）可以比喻為股東的「最低要求報酬」。即便公司賺錢，但如果賺得比股東把錢拿去投資類似風險資產的收益（股權成本）還少，那這家公司其實在浪費股東的錢 [4]。
2. 計算公式與含義
單階段（Single-stage）RI 模型假設公司能以穩定的速度成長，其內含價值公式如下：
若將 RI_1 展開，則更常見的寫法為：
公式元素說明：
V0：內含價值（Intrinsic Value），即分析師認為股票現在該有的真實價格 。
B0：每股帳面價值（Book Value per Share），公司目前淨資產的基底。
ROE：股東權益報酬率（Return on Equity），代表公司利用自有資本賺錢的效率。
r：股權成本（Cost of Equity），投資人要求的最低折現率 [4]。
g：長期盈餘成長率（Growth Rate），預期剩餘收益每年增長的速度。
公式的含義：
這代表一家公司的價值是由「現有的資產價值（B_0）」加上「未來創造超額利潤的能力（右側折現部分）」所組成。如果 ROE 大於 r，公司就在創造價值，股價應該高於帳面價值。
對財務報表與財務比率的影響
乾淨盈餘關係（Clean Surplus Relationship）：
這是 RI 模型的理論基石。它假設帳面價值的變動僅來自於盈餘減去股利。
在實務中，其他綜合損益（Other Comprehensive Income, OCI） 會繞過損益表直接影響淨值，這會導致模型估算出現偏差，分析師需對此進行調整。
會計政策的敏感性：
由於 RI 模型高度依賴盈餘數據，若公司採取激進的會計手段（如加速認列營收或低估準備金），會導致 ROE 被人為墊高，進而使估值結果虛胖。
財務比率的聯繫：
RI 模型與 股價淨值比（P/B Ratio） 有直接聯繫。
一個合理（Justified）的 P/B 比率，本質上就是由 ROE、r 與 g 所決定的。
當 ROE 越高，市場通常會給予越高的 P/B 倍數 。
總結
這篇文章的核心在於價值來自於超越平庸的報酬。
單階段剩餘收益模型告訴我們，單純的獲利並不代表價值的提升，唯有當 ROE 超過資本成本時，企業的成長才有意義。
重點總結：
RI 模型結合了資產負債表（B_0）與損益表（ROE）的資訊。
它適用於不配息或現金流不穩定的企業。
必須留意「乾淨盈餘關係」是否被打破。
觸類旁通：
當理解了 RI 模型，就會發現它與 經濟增加值（Economic Value Added, EVA） 的邏輯非常相似，都是在尋求「超額利潤」。同時，這也能幫助我們理解為什麼市場會對 ROE 突然下滑的公司給予嚴厲的估值修正——因為那代表公司從「創造價值」變成了「消滅價值」。在進階應用中，還可以進一步學習「持續因子（Persistence Factor）」，探討這種超額獲利能力究竟能維持多久。