【股權投資】CFA 二級必學：剩餘收益模型 (RI) 全攻略
在財務分析中，我們常看到公司交出漂亮的「淨利」成績單，但從股東的角度來看，有盈餘並不代表公司真的為股東創造了價值。
傳統會計準則在計算淨利時，僅扣除了債務利息（債務成本），卻忽視了股東投入資金的「機會成本」。
剩餘收益 (Residual Income) 的觀念正是為了填補這一漏洞，它主張只有當公司的收益超過了所有資本（包含債權與股權）的要求回報時，才是真正的價值創造。
1. 什麼場景會用到剩餘收益？
分析師通常在以下場景會優先考慮使用剩餘收益模型進行估值：
不支付股利的公司： 當公司不發放股利，導致「股利折現模型 (DDM)」失效時。
自由現金流為負的公司： 當公司因資本支出巨大導致短期現金流不穩定，使「自由現金流模型 (DCF)」難以預測時。
盈餘品質透明度高： 公司擁有可預測的盈餘與穩定的會計政策。
衡量部門績效： 在企業內部，用來評估不同業務單元是否真的在賺錢，而非僅是帳面數字增加。
2. 觀念的由來與重要性：從會計利潤到經濟利潤
剩餘收益的核心在於經濟利潤 (Economic Profit) 的概念。
由於資本是有成本的，投資人也可以做其他投資，如果一間公司的權益報酬率 (ROE) 低於股東要求的報酬率 (Cost of Equity)，那麼這間公司每賺一分錢，實際上是在損耗股東的財富。
權益報酬率 (Return on Equity, ROE)： 衡量公司利用股東資金賺錢的效率，就像是股東把錢交給公司後，公司能產生的「年利率」。
權益成本 (Cost of Equity)： 股東因為承擔投資風險，而要求公司必須達到的最低回報率。這可以比喻為股東把錢借給公司經營所收取的「隱形房租」。
3. 剩餘收益的計算與公式推導
核心計算公式
剩餘收益的基本定義是淨利扣除對權益資本的支出成本：
公式含義說明：
RIt (Residual Income)： t 期產生的剩餘收益。
NIt (Net Income)： 公司在 t 期賺得的會計淨利。
r (Cost of Equity)： 股東要求的報酬率。
B{t-1} (Beginning Book Value)： 期初的股東權益帳面價值。
(r × B{t-1})： 這被稱為權益支出 (Equity Charge)。它代表了股東這筆錢如果拿去投在其他同風險的資產上，預期能賺到的錢。
進階推導：與 ROE 的關係
如果我們將公式稍作變形，可以更直觀地看出價值創造的來源：
含義：
這代表剩餘收益的大小取決於公司的「獲利效率 (ROE)」與「資本成本 (r)」之間的差額。如果 ROE > r，剩餘收益為正，表示公司正在創造價值；反之，則是摧毀價值。
剩餘收益估值模型 (RI Model)
公司的總價值等於目前的帳面價值，加上未來所有剩餘收益的折現現值：
4. 對財務報表與財務比率的影響
在使用剩餘收益法時，分析師必須特別注意會計數據的調整，因為此模型高度依賴財務報表的品質。
乾淨盈餘關係 (Clean Surplus Relationship)
這是剩餘收益模型成立的基礎。它要求股東權益的所有變動都必須反映在利潤表中（除了股利分配和增減資）。
如果公司將某些損益項目直接計入「其他綜合損益 (OCI)」而繞過利潤表，會導致剩餘收益被高估或低估，分析師必須進行調整以恢復其「乾淨」的本質。
對財務報表項目的調整 (Accounting Considerations)
無形資產 (Intangible Assets)： 對於研發支出 (R&D)，如果公司將其全額費用化，會壓低當期 NI 但也減少了 B。分析師有時會將其資本化以反映真實的經濟實質。
非經常性項目 (Non-recurring Items)： 為了預測未來的 RI，必須剔除一次性的業外損益，以確保預測基於可持續的營運表現。
激進的會計政策： 如果公司使用激進的折舊政策或提前認列營收，雖然短期內會增加 NI，但也會導致未來年度的 RI 快速衰退。
對財務比率的影響
市帳率 (P/B Ratio)： 剩餘收益模型與 P/B 比率高度相關。當市場預期未來的 RI 持續為正時，公司的市場價值會高於帳面價值（P/B > 1）。
資產負債表的即時性： 相比於 DCF 模型，RI 模型將很大一部分的價值歸於目前的帳面價值 (B0)，這減少了對遠期「終值 (Terminal Value)」預測的依賴，使得估值結果對長期增長率的假設較不敏感，增加了分析的穩定性。