聯準會降息，債券一定漲？

Sep 18, 2025

昨天（2025年9月17日），美國聯邦公開市場委員會（FOMC）結束為期兩天的會議後，發布了貨幣政策聲明、經濟預測摘要（Summary of Economic Projections, SEP，包括「點陣圖」dot plot），並由聯準會主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）舉行記者會。

利率決定：FOMC 以 11 比 1 的投票結果，將聯邦基金利率目標範圍下調 25 個基點（0.25%），從原本的 4.25%-4.50% 降至 4.00%-4.25%。這是 2025 年首次降息（自 2024 年 12 月以來首次），以應對勞動市場疲軟風險，儘管通脹仍略高於目標。唯一反對者 Stephen I. Miran 認為應降息 50 個基點
經濟展望：聲明指出，上半年經濟增長放緩，就業增長減速，失業率小幅上升但仍處低位，通脹有所上升但仍「有些高」（核心通脹預計約 2.9%）。FOMC 強調，未來將根據進來數據、經濟前景及風險平衡，評估進一步調整利率的可能性。點陣圖顯示，官員們預期 2025 年底前將有兩次額外降息（總計 50 個基點），至 3.9% 左右，但有部分官員支持更積極降息。
資產負債表政策：維持每月將機構債務和抵押擔保證券（MBS）本金支付再投資上限設為 350 億美元，並將準備金利率降至 4.15%，主要信貸利率降至 4.25%。
鮑威爾記者會重點：鮑威爾強調勞動市場風險已轉為主要關注點（從通脹轉移），但未承諾未來路徑完全依賴數據。他表示，「沒有無風險路徑」，並提及政治因素（如特朗普試圖移除理事 Lisa Cook 的爭議），但重申 Fed 獨立性。市場預期這次降息已高度定價（96% 機率），鮑威爾的語調被視為中性偏鴿派。

Fed 的降息決定符合市場預期，因此債券市場的反應相對溫和，沒有劇烈波動。投資者湧入購買債券以鎖定當前相對高收益率，導致收益率小幅下降（債券價格與收益率反向），但整體被視為「已定價」（priced in），短期內可能出現輕微失望導致的波動。

為何降息債券不一定會馬上漲？

金融世界的巧妙之處，在於能將一個看似單純的數字，拆解成富有深度的經濟意涵，這也是我在CFA Level 2中很開心學到的。

一個例子是零息債券的定價公式。

零息債券（Zero-Coupon Bond）是一種不付利息的債券。

用低於面值的價格買進（比如800元買面值1000元的債券），到期時拿回面值（1000元），賺的差價就是報酬。

白話來說，就像買一張「未來兌現的支票」，價格取決於我們願意為這張支票等多久，以及市場的利率環境。

零息債券的價格可以透過以下公式計算：

$P = \frac{F}{(1 + r)^n}$

P：債券現值（價格）

F：債券面值（到期時拿回的金額）

r：市場要求的收益率（名目利率）

n：到期年數

這公式看起來簡單，但背後的 r（名目利率）其實包含了三個重要組成：

$$r = r_{\text{real}} + \pi^e + RP$

$r_{\text{real}}：實質無風險利率$

$\pi^e：預期通貨膨脹率$

$RP：風險溢價$

我們可以將決定價格的名目利率，細分為三個層次：

一、實質無風險利率（Real Risk-Free Rate）：核心意義是延遲消費的補償，反映了資金的時間價值。比如，你放棄今天花100元，換取未來更多回報，這部分利率是「純粹」的時間成本。

二、預期通貨膨脹率（Expected Inflation）：為了彌補未來貨幣購買力因通膨而被侵蝕的預期損失。

三、風險溢價（Risk Premium）：承擔不確定性的額外獎勵。，包括：

在這三重結構中，最耐人尋味且最具挑戰性的，我覺得莫過於「預期通貨膨脹率」與「風險溢價」。

光是風險溢價，又可以再細分是因為承擔違約風險、流動性、期限風險等，這點是為佩服金融分析思維的地方，原來一件事情，可以切分成很多的層次與面向。

有趣的是，風險溢價的大小不僅取決於風險本身，還取決於投資者對風險的感知。當市場恐慌時，即使風險基本面沒變，投資者要求的溢價也可能大幅提高。

零息債券的價格反映的不只是歷史數據，而是市場上所有參與者對「未來」的集體預測。

投資的本質就是在為未來定價，這也是金融市場最核心的挑戰。

不僅要考慮自己的預期，還要猜測其他投資人的預期，甚至整個市場的預期。

價格，就是這些錯綜複雜預期的結果。

節目上有時候會看到一個問題「聯準會降息，債券會漲嗎？」，從以上這些切分的面向，你就會發現影響債券價格的因素，其實有非常多的參數。

根據Dimensional Fund Advisor整理的歷史數據表明，債券利率與聯準會走勢並非亦步亦趨，大約只有六成的時間是一樣的。

降息假定債券會漲，就像是假設在實驗室假設其他東西都不變才會成立，但事實上市場上人心都在變，如相愛一樣，沒那麼容易。

一件事情的分析並沒有這樣直接的連結，因為金融市場中有著千絲萬縷的關係。